A股存储的周期魔咒VS真王登场 - 世界杯直播

美国消费者价格指数（CPI）低于预期，进一步抑制了加息的可能性，这本应利好科技成长股。然而，SK海力士在美股市场的美国存托凭证（ADR）飙升27%，三星和SK海力士也带动韩国股市大幅上涨，全球资金纷纷看好存储周期回暖。

令人意外的是，A股市场千亿市值的龙头德明利却以跌停开盘，并有超过60亿元的封单。佰维股价大跌15%，江波龙下跌近10%，兆易创新勉强收跌2%，整个存储芯片板块下跌超过5%，在通达信概念指数中排名垫底。半导体板块整体下跌5.56%，在申万二级行业中跌幅位居倒数第三。

这种“跟跌不跟涨”的现象，有段子手戏称是“量化基金为了证明没有受到韩国因子影响，在韩国股市大涨时，选择在A股科技股上砸盘以‘自证清白’”。

更深层的原因在于，国内存储领域的真正领导者——长鑫科技——即将登陆科创板。聪明的资金已经开始提前布局，进行“剧情切换”。

德明利股价下跌：中间商利润依赖库存价差

德明利创始人李虎于2000年在华强北起步，2008年注册公司，最初是一家贸易商，主要销售U盘和存储卡。上市后，公司转型为“综合存储解决方案提供商”，业务涵盖SSD、嵌入式存储以及服务器内存条。预计到2025年，固态硬盘将占其营收的42%（45.82亿元），嵌入式存储占34%（36.63亿元），而移动存储的比例将降至14%。

其盈利模式与二十年前的华强北U盘摊位并无本质区别——模组厂商并非依靠技术溢价获利，而是通过库存价差来赚取利润。存储颗粒占成本的七到八成，价格波动剧烈。模组厂商在价格低位时囤积库存，待价格上涨时，通过结转低价库存并参照新市价进行销售，由此产生的价差直接计入利润。

德明利将这种模式发挥到极致：2022年末，其存货为7.55亿元；2023年末增至19.32亿元；2024年末达到44.36亿元；2025年末更是高达70.58亿元；到2026年第一季度末，存货已飙升至121.92亿元。短短三年内，库存扩张了十五倍，这表明公司是在通过加杠杆的方式，赌定存储周期向上。

如果赌对了，一季度净利润可以达到33.46亿元，同比增长4900%。然而，周期不可能永远向上。

德明利发布的半年报预告显示，上半年净利润预计在57亿至65亿元之间。据此推算，第二季度净利润仅为23.5亿至31.5亿元，环比下降5%至30%。环比下滑是关键信号。对于一个因“涨价周期”而十倍增长的股票而言，环比拐点的出现，意味着其市场故事的核心支撑开始动摇。

根据加权平均成本法，第一季度以低价购入的库存已基本消化完毕。第二季度，高价的晶圆被纳入成本池，导致毛利率被稀释。然而，市场并不关注会计细节，而是更看重环比数据。模组厂商的盈利秘密藏在仓库里，一旦低价库存耗尽，其故事也就难以继续。

根据TrendForce的数据，2026年第二季度，DRAM合约价预计环比上涨58%-63%，NAND合约价预计上涨70%-75%。第三季度，涨幅预计收窄至DRAM的13%-18%，NAND的10%-15%。虽然价格仍在上涨，但上涨斜率正在放缓。

德明利的这份预告，实际上是对整个模组板块发出的“周期拐点确认函”，这并非德明利一家的问题，而是其商业模式共性瓶颈的体现。佰维股价下跌13%，江波龙下跌7%，都面临着同样的困境。

A股存储企业受制于产业链中下游

全球存储产业链呈现金字塔结构：塔尖是三星、SK海力士、美光等寡头，以及长鑫、长江存储等国内新军，它们掌控着产能、定价权和技术节奏。例如，SK海力士将产能转向HBM，导致消费级DRAM供应紧张并推高价格。塔身是主控和模组厂商，如德明利、江波龙、佰维、朗科、群联、慧荣、Marvell等。它们缺乏产能和定价权，甚至核心颗粒也依赖上游供应。塔基是服务器、手机、PC、汽车等终端应用。

A股市场中，存储公司几乎全部集中在产业链的塔身位置，这便是其“跟跌不跟涨”的根本原因。

三星、SK海力士等塔尖企业在涨价周期中利润加速释放。而A股的模组厂商作为塔身企业，在涨价时通过消耗库存获利，但当价格上涨斜率放缓时，其利润空间便开始收窄。它们对上游缺乏议价能力，同时又与下游客户存在一定的制约关系，处于进退两难的境地。这与过去二十年PC产业链的模式类似：上游CPU、GPU厂商稳赚不赔，而主板和整机厂则饱受周期波动的影响。存储行业不过是换了主角，上演着同样的故事。

在全球存储股票价格持续创新高之际，A股的“映射标的”——如德明利等公司——却开始逆势下跌。这并非基本面发生了变化，而是其“映射”的基础被动摇了。因为在不久之后，存储领域的真正领导者即将登场。

长鑫科技即将上市，成为市场焦点

7月15日，长鑫科技确定了其发行价为每股8.66元。

长鑫科技的估值逻辑更类似于中芯国际、海光信息和寒武纪的复合体，被视为国家战略级的AI核心资产，不能简单套用海外可比公司的估值模型。在全球DRAM原厂中，SK海力士是绝对的领先者，其市场份额比长鑫高出3-4个身位。

然而，A股市场赋予长鑫科技两项独特的稀缺性溢价：一是作为国产DRAM领域的唯一代表，A股市场没有第二家同类公司；二是其国家战略定位，在AI算力自主可控的关键环节占据重要地位。

长鑫科技自身的发展潜力巨大：预计2025年营收将达到618亿元，净利润为71亿元；2026年第一季度单季营收将达508亿元，净利润330亿元，归母净利润为247.62亿元，单季业绩已接近2025年全年。预计2026年上半年营收将达到1100亿至1200亿元，超过其创立以来的累计营收总和；归母净利润预计为500亿至570亿元，同比增长2244%至2544%。

长鑫科技IPO计划募集资金295亿元，三个项目总投资为345亿元。其中，仅DRAM技术升级和量产线升级两个项目所需的设备费用就将超过220亿元，大部分扩产资金将流向设备领域。根据采购时间表，设备将在2025年第四季度开始下单，2026年至2027年分批安装调试，并于2028年上半年完成验收。这意味着，即使未来存储价格涨幅放缓，已经启动的扩产周期也不会立即停止。

过去，市场的关注点在于谁囤积了更多低价颗粒；而现在，焦点转向了谁掌握了晶圆产能；未来，则将取决于谁能获得晶圆厂的设备订单。

科创板“抽水机”担忧被误读

长鑫科技上市，市场担忧科创板会因此“失血”。然而，如果仔细计算其首日流通盘，这种担忧可能被夸大了。战略配售的33.44亿股将全部锁定6至12个月；网下配售的26.75亿股中，30%当日流通，70%锁定6个月；网上散户持有的6.69亿股则全部为当日自由流通。因此，首日可流通股份约为14.71亿股，按发行价8.66元计算，流通市值仅为127.42亿元。即使全额行使15%的绿鞋机制，流通市值也仅为146.53亿元。

近六个交易日，科创板日均成交额约为5000亿元。如果长鑫科技首日成交量预计在250亿至1000亿元之间（具体取决于市场价格和换手率），其在科创板整体成交量中的占比约为5%-20%。这种占比远未达到“流动性虹吸”的程度，更像是对估值的一种“加冕”。

真正的资金分流可能发生在上市前的一到两周（近期科创半导体板块的回调也在印证这一点）。部分基金为避免单一持仓过重，可能会在长鑫科技上市前主动减持其在半导体ETF中的重仓股（如海光信息、寒武纪、中芯国际、拓荆科技、澜起科技等），以腾出仓位。上市后，如果长鑫科技被纳入更多指数和ETF，它反而可能从“抽水机”转变为“流量入口”，吸引场外被动资金配置科创板。

因此，长鑫科技短期内将是“市场情绪和流动性测试”的标的；中期来看，它将扮演“产业引擎+估值锚点”的角色；长期而言，它有望成为“国产半导体价值重估的总龙头”。

长鑫科技作为AI核心资产，其弹性参照系是中芯国际、海光信息和寒武纪，其价值远超这些公司，并且与“替身”们不在同一维度。

当前市场行情：资金从CPO转向CRO

近期，CPO（共封装光学）板块在高位滞涨，被戏称为“光宗”；CRO（医药外包）板块则持续走强，被称为“药祖”。7月14日，两条曲线完成了交叉——“光宗”退潮，“药祖”进场。

HBM、存储、设备和材料板块已基本消化了未来一年的景气度预期，目前存在估值消化需求。而CPO作为AI算力链中估值最高、获利盘最厚的环节，进入了高位震荡阶段。CRO板块则受到美元流动性以及全球创新周期双重驱动——降息周期下，海外Biotech的外包订单回暖，国内创新药企业出海的业务发展（BD）持续兑现。

此前在7月6日的文章《硅基大跌之际，为何反弹最有持续性的是创新药？》中，我们已明确指出：在当前市场环境下，只有创新药同时具备“低位+弹性+产业逻辑”三重属性。

长鑫科技的估值和走势，很大程度上将取决于未来三个变量：存储价格走势、AI需求侧以及全球存储扩产进展。

预计到7月底，随着长鑫科技上市尘埃落定，以及美国科技股超级财报周（CSP云厂商资本开支指引集中公布）的到来，整个科创半导体和AI算力硬件领域将在8月初迎来重要的转换窗口。在此之前，建议投资者暂时不要急于抄底AI硅基板块——CPO板块的让位给CRO板块，是阶段性的选择，并非永久性的告别。

后续市场展望

回顾7月15日反常的市场表现：美股海力士ADR上涨27%，韩股三星和海力士继续高歌猛进；而A股市场，德明利跌停，佰维暴跌13%，江波龙下跌7%，半导体板块下跌4.69%，科创板整体回调。

这并非A股资金不懂行情，而是A股资金正在为新的叙事让路。过去两年，A股存储板块的逻辑是“映射”——由于长鑫科技和长江存储尚未上市，资金只能通过购买德明利、江波龙、佰维等“替身”股票来间接押注。12天后，这些“替身”的使命将告一段落。

“李鬼”退场，“真王”登基。

8月初，随着长鑫科技完成首日定价，机构开始建仓，并且AI超级财报周给出明确指引，整个科创板的存储叙事将被重写——存储将成为核心，芯片为基石，设备为骨架，材料为血脉。模组厂已经吃完了库存红利带来的最大一块“肥肉”，接下来很可能会轮到设备、材料、封测厂商登上舞台。

旧剧本落幕，新剧本上演——这一次，主角不再是“谁的仓库更大”，而是“谁的技术更硬”。